在今年第一季度房地产行业短暂转暖后，自第二季度以来，销售再次下滑，房价分化明显，房地产企业征地、投资和新建意向继续低迷，同时，房地产企业信贷风险继续释放和加快扩散，上半年证券市场新合同主体为去年房地产企业，进一步表明该领域尚未完全摆脱ICU。房地产修复不如预期的核心原因是信心不足，市场预测弱。对于房地产行业相关问题，7月24日中央政治局会议提出，“防范和化解关键区域风险，进入房地产市场供需关系新形势，适当调整和完善房地产政策”，会议不再关注“住房投机”，考虑到房地产对居民、金融体系、经济复苏、短期或围绕“稳定预期、稳定房价、稳定房地产”一系列积极措施，关键的一、二线城市监管政策预计将放松。在中长期，我们可以从完善住房供应体系、完善土地供应模式、创新房地产企业投融资机制等方面，妥善引导房地产业向新发展模式的稳定转型。

一、房地产行业才出来ICU进入重症监护室，供需减弱“二次探底”

短期销售转暖后二季度至今再次下降，区域分裂进一步加剧。近年来，“交付楼”和一些积压需求的释放促进了第一季度的市场修复。然而，在第二季度，政策放松率低于预期。一些限购限贷限价政策“卡在脖子上输氧”，导致居民购房需求释放动能不足，市场情绪下降。2023年1月至6月，全国商品房销售面积同比下降5.3%，销售额同比增长1.1%，其中6月份销售面积同比下降至-24.98%、-28.1%，房地产销售出现二次探底现象。从区域交易来看，东部地区的市场修复明显好于西部地区，东部地区的销售面积同比转正，西部地区继续下降。人口净流入较多的热点城市和核心一线城市，周期性修复动能较强。上半年，一、二、三线城市商住楼交易面积同比增长20.2%。、-5.5%、6.5%，其中2022年人口净流入排名靠前的杭州成交面积同比增长100%以上，第二季度，一线城市总交易面积同比增长34%，二三线城市减少5%以上。

提供薄弱的维修，融资压力进一步抑制房地产企业的征地和建设意向。在销售结束时，新房供应不足是由于稳定累计资金的持续压力造成的。根据CRIC测试，2023年1月至5月，120个重点城市新增供应10621万平方米，同比下降5%，与2021年同期相比“大幅下降”；据估计，6月份新增供应量为2508万平方米，环比增长32%，同比下降23%。第二季度供应量略高于第一季度，但上半年累计同比下降9%。从资金来源来看，1-6月房地产开发自有资金同比下降9.8%，其中自筹资金同比下降至-23.4%，国内贷款下降至-11.1%。公司资金面不断承受压力，进一步遏制房地产企业征地和建设意向。1-6月，房地产企业土地购置费同比增速由正转负下降至-2.6%，百城土地交易面积同比下降2.81%；在“保交楼”等政策的推动下，1-6月竣工面积累计同比增速明显回升至19%，但新开工面积同比再次下降至-24.3%，推动建设面积同比下降至-6.6%。

房价下跌趋势下挫但分裂二手房挂牌量显著上涨但成交低迷造成价钱不断下跌。在初始积压需求集中释放的推动下，市场信心得到了修复。第一季度，100个城市的住房价格指数停止下跌并稳定下来。第二季度，市场修复节奏放缓，房价上涨动力不足，平均住房价格同比上涨下跌。

在最初积压要求的集中释放推动下，市场信心得到了修复。第一季度，100个城市的住房价格指数停止下跌并稳定下来。第二季度，市场修复节奏放缓，房价上涨动力不足，平均房价同比从上升到下降。2023年6月，100个城市的住房价格指数同比下跌0.16%、0.01%，其中一、二、三线城市同比下降0.11%、0.02%和0.02%。此外，二手房市场缓慢下滑，各地二手房上市量处于历史高位。据上海易居研究院统计，6月初全国13个重点城市的二手房上市量达到199万，较年初增长25%。然而，交易低迷导致价格持续下跌。特别是自5月以来，重点城市每周交易量持续下降多个月，6月份交易量逐渐同比下降。与此同时，6月份二手房价格指数环比下跌0.25%，单月环比已连续13月下跌。

房地产企业的信用风险没有摆脱底端，私营房企融资还是有很多困难。

今年上半年，证券市场新增4家违约主体，均为去年私营房地产企业或外资房地产企业，总违约规模34.4亿元，占上半年总违约规模的46.8%，新扩展规模378.67亿元，占上半年总扩展规模的86%，房地产企业信贷风险仍在加快释放和扩散。近日，央行发布通知，延长了“金融16条”的可用期限，在一定程度上减轻了房地产企业的融资压力。在“三支箭”、“金融16条”等政策的支持下，房地产企业债券发行和股权融资取得了积极进展，但一些优质房地产企业受益于扶持政策。大多数中小私营房地产企业和房地产企业仍然很难融资，领域融资结构的分裂进一步加剧。2023年1月至6月，国有企业地区债券发行规模进一步上升至91.9%，净融资为733.42亿元。民营企业净融资仍为负，排放630.97亿元。在当前市场信心尚未完全恢复的背景下，民营企业融资仍处于困境。

二、缺乏信心和弱市场预测是行业维修不如预期的核心原因

住户对买房缺乏信心，影响了销售的改进。公司估计较弱下面提供缺乏维修动力，房地产业在短时间内仍将低水平运行。在下行压力的背景下，居民对未来就业收入的预期相对消极。在没有大规模政策要求的前提下，居民对房地产市场的悲观预期难以显著改善。在下行压力的背景下，居民对未来就业收入的预期相对消极。在没有大规模要求政策的前提下，居民对房地产市场的悲观预期难以显著改善。2023年6月，居民对未来收入的信心指数和未来就业预测指数同比下降1.4和3.6％，至48.5%和48.7%，预计未来3月购房比例将进一步下降至16.2%。此外，1-6月现房和期房销售面积同比增速分别为10.3%、-8.6%的销售额同比增长率分别为13.6%、-1%表明，目前居民对未来房屋的焦虑依然存在，对房地产的信心仍有待加强，销售修复仍面临压力。此外，随着销售的降温，房地产企业预测再度走低，投资及推盘意向降低，2023年1月至6月，房地产开发投资完成额同比增速为-7.9%，较年初逐渐扩大，6月份投资完成额同比大幅下降20%以上；截至6月，商品房待售面积逐渐上升，待售面积达6.4亿平方米，接近2017年水平，库存去化周期增加。在供需疲软的情况下，房地产业在短时间内仍在低水平运行

，或连累经济复苏。

在供需疲软的情况下，房地产业在短时间内仍在低水平运行，或者对经济复苏造成影响。三、房地产行业低迷从多渠道

牵制经济回暖房地产相关板块消费疲软，产值降低，抑制消费经济

恢复。房地产行业涉及产业链长，上下游产业占GDP的20%-30%。一方面，房地产行业的下滑对家具、水泥、钢材等上下游企业的生产产生了严重影响。1-6月，家具制造业增加值同比增长率下降至-10.2%，水泥和钢材产量同比增长率较年初下降2.8和1.4％；另一方面，房地产板块相关交易继续低迷，近年来，建筑装饰材料俱乐部零额同比增长为负，6月份减幅进一步扩大至-6.8%，家具俱乐部零额同比增长1.2%，较年初下降2.3％，近年来，家具、建筑、装饰材料交易占社会零额的比例从2.17%降至0.74%。保交楼下建安投资对地产投资支撑有限，房地产投资低迷连累投资

修补。建安投资在促进保交楼股票项目加速完成的情况下，在促进房地产投资方面发挥了一定的作用。然而，自第二季度以来，保交楼幅度的下降逐渐降低了推动完成的作用，房地产投资的修复受到阻碍。2023年1月至6月，房地产开发投资同比增长率为-7.9%，其中建设项目同比增长率为-11%，安装项目同比增长率为-4.9%，其他以土地购置费为主的杂费同比下降至-3.5%。根据我们的观察，商品房销售同比领先新建筑面积约一年，100大中城市土地交易面积同比领先新建筑面积约半年，预计新建筑面积或明年显著改善，新建筑面积领先竣工面积约三年，推动房地产投资改善或推迟到明年。此外，房地产投资是中国投资的三大支柱之一。固定投资完成率基本保持在20%左右。受房地产投资下滑的影响，1-6月固定投资增速下降至3.8%，较年初下降1.7％。此外，房地产投资是中国投资的三大支柱之一。固定投资完成率基本保持在20%左右。受房地产投资下滑的影响，1-6月固定投资增速下降至3.8%，较年初下降1.7％。土地市场低迷，土地财政减弱，增加了地区财政收支压力，或者推动地方政府

债务风险。与房地产密切相关的国有土地出让权收入占政府基金预算收入的90%左右，占一般公共预算收入的20%左右。因此，土地资产价格或土地出让收入的急剧下降将加剧地区财政收支压力，削弱地方政府偿债能力和地方国家对城市投资企业的支持能力和意图，或提高地方政府债务风险，这也是当地政府和城市投资企业债务风险突出的重要原因。近年来，房地产企业征地意向和征地需求不足导致土地市场持续低迷，土地出让收入下降至-20%，严重影响财政收入。近年来，房地产企业征地意向和征地需求不足导致土地市场持续低迷，土地出让收入下降保持在-20%左右，严重影响财政收入。根据2023年地方财政预算议案，今年地方政府基金收入初步估计可能在7.1万亿元左右。按土地出让收入占90%的比例计算，土地出让收入约为6.4万亿元，较2022年继续下降约1万亿元。土地出让收入修复仍面临较大压力，应密切关注土地财政减弱对地方政府债务风险的影响。房地产行业债务压力大，风险传递要小心

至金融系统。房地产领域的一些财产泡沫破裂，对经济和金融产生了巨大的不利影响，甚至可能导致系统性金融风险。据中诚国际估计，截至2022年底，房地产领域负债(包括贷款、信托、债券融资)总规模已达56.17万亿元，占原GDP的近50%(46.4%)。近年来，房地产负债再次上升。截至2023年第一季度末，这一数字已上升至56.78万亿元，其中银行贷款超过53.89万亿元，个人购房贷款38.94万亿元，房地产开发贷款12.69万亿元。在供需同时下降和融资收集的背景下，如果房地产企业的现金流没有得到根本改善，或继续遭受债务违约风险，风险的蔓延或导致金融体系的风险共同冲击。房地产行业风险演变影响居民和企业部门负债表，注意资产负债表的下降

风险。我国居民总资产占65%以上，居民实物资产占70%以上，居民负债占76%以上。受房地产市场低迷、房价持续下跌、疫情影响，2020年以来居民部门杠杆率持续下降。据中诚国际预测，2023年居民部门杠杆率将降至67.4% ；受市场预测差、存量抵押贷款利率高等因素的影响，居民部门提前偿还贷款不断增加，超额存款仍然存在，与去年同期相比，上半年居民户新增人民币存款11.9万亿元，增加1.6万亿元。此外，房地产企业投资意愿下降，融资动力不足导致负债扩张放缓，部分房地产企业在资产价值缩水下开始主动降低负债率。据克而瑞统计，2022年54家重点房地产企业负债率下降至69.2%。此外，房地产贷款增速持续下降，至2023年第一季度下降至1.26%。以后要警惕房价下跌造成的居民资产缩水压力，房地产下跌导致公司融资大幅收集，债务积极减少，导致居民和企业资产负债表下降。四、房地产进入长周期拐点的总体趋势保持不变，短期内围绕“稳定预期，稳定房价、稳地产

”

预计将出台一系列措施中央政治局大会明确提出“当前我国房地产市场供求关系发生重大变化”，从中长期来看，由于人口构成、人口流动、城市化增长放缓等因素，房地产行业已进入周期拐点。会议强调，一方面要“适应”调整和优化房地产政策。另一方面，要“有效防范和化解重点地区风险”，把房地产风险放在重点地区风险第一位。在短时间内或围绕“稳定预期、稳定房价、稳定房地产”引入一系列积极措施，特别是关键一、二线城市房地产政策预计将进一步放松，中长期建议完善住房供应体系，完善土地供应模式，创新房地产企业投融资机制，适当引导房地产行业转型。短期“预计将发布一系列对策”稳预期、稳房价、稳地产”，关键一二线城市地产政策

有望进一步放松。与三、四线城市相比，关键一、二线城市的购房需求有更高的释放空间。通过放宽关键一、二线城市的购房和贷款限制政策，可以刺激市场需求，促进销售升温，促进房价稳定，恢复市场信心，从而推动三、四线城市住房交易再次活跃，停止房价下跌，稳定房价。一般建议充分利用城市政策和“一区一政策”的政策工具箱：在价格指导层面，提高贷款限制标准，降低首付比例，适当降低股票抵押贷款利率，提高公积金贷款金额，进一步放松结算限制，加强对改善住房需求的信贷支持；在交易环节层面，可适当降低交易税。中间政治局会议将“防范和化解房地产相关风险”定防范化解重点区域风险的首要任务，

后面政策调控仍有增量空间。最好增加财政支持，适度调整房地产信贷政策，稳定房地产开发贷款推广，修复金融市场房地产企业的融资功能和再融资功能，引进秃鹫基金、AMC等不良资产处置经验的专业机构，选择并购、破产重组、证券化等方式，促进优质资产振兴，提高违约债券处理效率；鼓励优质房地产企业优化整合并重组，促进房地产企业债务风险的解决和处理。中远期要适当引导房地产业转型，有序推进房地产业向新发展模式发展。首先，根据市场需求建立多层次的住房供应体系，政治局大会再次强调“增加经济适用住房建设和供应”。未来，可以加强对房地产企业参与经济适用住房和租赁住房建设的政策支持，在税收、信贷和土地供应方面给予优惠政策；实行“租售同权”，适度增加重点大中城市的公共服务投入，逐步扩大福利范围；以人口流入较多的大城市为核心，为新市民、年轻人等群体提供定项购房补贴和济困。二是建立住房和土地协调机制，完善土地供应政策，逐步减少土地财政依赖。

如科学规范土地供应节奏和结构，有效发挥价格是土地资源配置的重要性；完善库存土地振兴体系，促进集体市场，合理振兴库存闲置、低效、破碎土地，促进农村集体经营土地和国有建设用地；土地供应发布“只租不卖”宅地，通过集中建设、配套设施改善租赁房屋的建设和供应。

三是创新房地产融资经营模式，完善房地产风险防控规范化。

如探索商品房预售制度改革，按照“专项账户存储、专项资金、全过程监督、节点控制”的原则，适当提高商品房预售门槛；通过REITS创新金融融资工具的应用、CMBS等证券化商品拓宽融资渠道；合理引导市场预测，建立房地产救助基金体系，充分利用基金稳定房地产行业预测、保障交付、稳定民生的积极意义。

四是探索“轻重适配”和“增存并拓”的新房地产业态。一方面，不断拓宽新的商业轨道和新的商业模式，围绕房地产发展多元化的轻资产业务；另一方面，具有系统优势的房地产企业也可以积极拓展资产管理业务，充分利用专业优势和高效运营，提高资产价值和收益率。项目现金流稳定后，REITS销售完成了“投融资退出”价值的闭环。（资料来源：中诚信国际作者：袁海霞，中诚信国际信用评级有限公司研究院执行院长；张坤，中诚信国际信用评级有限公司研究院高级研究员）本文起源于金融界